Vores investeringsstrategi bygger på denne investeringsfilosofi, og det betyder i praksis, at:

1. Vi ser særdeles gode muligheder for at skabe merafkast over tid gennem investering i undervurderede selskaber af tilstrækkelig kvalitet.

2. Der vil være perioder, hvor størstedelen af verdens aktier er for højt prisfastsat til at give et højt langsigtet afkast og en god kapitalbeskyttelse. Her vil vi være meget selektive og bruge obligationer som en vigtig del af kapitalbeskyttelsen.

3. Indeks-investering bekymrer sig ikke om værdifastsættelse. Vi mener derfor ikke, at det er sandsynligt, at en indeksinvestering over tid tilbyder det samme høje afkast, som vi forventer – og heller ikke det samme niveau af langsigtet kapitalbeskyttelse, som vi forventer at fortsætte med at opnå.

Eksempler på misprisning

Vi investerer som langsigtede ejere i selskaber af tilstrækkelig kvalitet i udviklede markeder, så længe de er væsentligt undervurderede. Når et selskabs aktiekurs nærmer sig vores konservative estimat af fundamental værdi, sælger vi og geninvesterer provenuet plus gevinsten i nye undervurderede kvalitetsselskaber eller midlertidigt i statsobligationer. Gevinsterne forventes løbende at skabe en højere kapitalbase for den fremtidige forrentning og det skaber det høje langsigtede afkast – også kaldet compounding.

Aktieandelen afhænger af fire forhold:

1. Antallet af væsentligt undervurderede kvalitetsselskaber vi kan finde.

2. Størrelsen af undervurderingen.

3. Den industrimæssige og økonomiske spredning på disse selskaber.

4. Vores vurdering af de globale økonomiske muligheder og risici over de nærmeste år.

Fonden investerer kun i tilstrækkelig kvalitet

Først og fremmest handler kvalitet kombineret med en væsentlig undervurdering om, at vi skal kunne være trygge ved at holde fast i vores investeringer over en lang årrække, og forvente et højt langsigtet afkast.

Derudover er selskabsmæssig kvalitet en grundforudsætning for, at vi kan estimere et selskabs værdi. Er selskabets fremtidige pengestrømme uforudsigelige, og med stor risiko for negative overraskelser, kan vi ikke estimere selskabets værdi og dermed ikke vurdere, om selskabet er undervurderet.

Vi definerer et kvalitetsselskab som et selskab, hvor forudsigeligheden i selskabets fremtidige pengestrømme – over en lang årrække – er høj, og hvor sandsynligheden for positive overraskelser er højere end sandsynligheden for negative overraskelser.

Kvalitet og forudsigelighed i pengestrømme fremkommer eksempelvis i selskaber:

1. Som er markedsledere med stærke og vedvarende konkurrencefordele samt en attraktiv forretningsmodel, hvilket fremadrettet forventes at vise sig i form af en højere markedsandel, høje marginer og et højt afkast på den investerede kapital – sammenlignet med industrien.

2. Med kompetente ledelser, herunder stærke kapitalallokeringsevner og med en overbevisende strategi for selskabet samt dets miljø-, sociale og ledelsesmæssige (ESG) forhold.

3. Med en sund kapitalstruktur og gerne ingen nettogæld. Dette giver mindre risiko samt handlefrihed til kapitalallokering (aktietilbagekøb, udbytte, investeringer og M&A).

4. Inden for attraktiv(e) industri(er) med vækst og gerne strukturel vækst.

Vores søgeområde er visualiseret nedenfor. Illustrationen har to vigtige pointer:

a) Vi investerer kun i selskaber, der opfylder vores minimumskrav til kvalitet, og

b) Vi har højere forrentningskrav til selskaber af lavere kvalitet.

Markedet indeholder selskaber fra alle 4 kvadranter – som vi ser det – og især selskaber i kvadrant 3 “lavere kvalitet, lavere forrentning” trækker afkastet ned og risikoen op.

Høj forventet forrentning er altafgørende

Fonden investerer kun i væsentligt undervurderede selskaber. Konceptet om under- og overvurdering kan måske bedst beskrives med Warren Buffetts ikoniske citat:
“Price is what you pay, value is what you get”

Price er den pris, selskabet kan købes for på aktiemarkedet, og value er den fundamentale værdi, selskabet er værd. Den fundamentale værdi kan udregnes ved at estimere selskabets fremtidige pengestrømme og tilbagediskontere beløbene til i dag med en rente, som modsvarer korrekt prisfast risikofri statsobligationsrente samt et risikotillæg, som modsvarer de enkelte selskabers risiko.

Visualisering af forskellen mellem et selskabs pris og værdi:

Obligationer er en vigtig del af vores strategi

Fonden investerer ikke kun i aktier, men også i obligationer og fra tid til anden i ædelmetaller.
Fondens samlede aktieandel er en funktion af de muligheder, vi kan finde.
Her er de primære årsager til, at vi ikke kun investerer i aktier:

Kapitalbeskyttelse:
Når aktiemarkeder er væsentligt overvurderede og udsigterne for makromiljøet negative, er obligationer det ultimative anker for vores kapitalbeskyttelse. Obligationer har mange andre fordele, eksempelvis at vi med tryghed kan lave større investeringer i de selskaber, vi finder mest attraktive, når vi samtidig nedbringer porteføljens samlede risiko med obligationer.

Firepower:
Obligationer giver firepower, når selskaber for alvor kommer på tilbud, og det fremtidige afkast er højest. Hvis vi altid er 100% investeret i aktier, har vi ikke mulighed for at købe op, når selskaberne for alvor kommer på tilbud.

Finanskrisen 2007 – 2009 er et godt eksempel på strategiens brug af først “kapitalbeskyttelse” og derefter “firepower”. Klik her for at se strategiens afkast.

Vi mener, at investering kan sammenlignes med et maraton, hvor det gælder om at holde den bedste gennemsnitstid over distancen – en tid, der samtidig er konsistent med at komme i mål.

Som investor kan du forvente:
• Altid at have en portefølje, hvor hver enkelt aktieinvestering, efter vores opfattelse, er væsentligt undervurderet og derfor har en høj forventet langsigtet forrentning (høj gennemsnitsfart) og en god langsigtet kapitalbeskyttelse (lille risiko for ikke at komme i mål). Vi mener, at dette øger det langsigtede afkast og reducerer risikoen.

• Det er sandsynligt, at porteføljen vil stige mindre end det globale aktieindeks i situationer, hvor det globale aktieindeks stiger voldsomt, selvom det i forvejen var for højt prisfastsat og derfor formentlig giver et lavt langsigtet afkast. Til gængæld vil vi forvente at skabe endnu mere merperformance efter disse ”boble-år”. Da vi ikke mener, at det globale markeds afkast og/eller risiko lever op til vores mål ”om et højt langsigtet afkast og en god langsigtet kapitalbeskyttelse”, er relativt afkast i enkelte år ikke noget, som betyder noget for os.